过去五年对长期价值投资资产管理是一个挑战。但我们不相信这意味着市场模式转变了，价值投资行不通了。因为长期价值投资行得通的基础在于资产价格有超过基于资产基本面的现金流的波动，而最近几年的市场没有表现出对这点的任何改变。基于这种模式，要超越市场表现要不赌价格最终回归价值，要不精确判断价格偏离价值的幅度会是多少。前一种策略构成了长期价值投资，后一种策略则要求你要比别人更能预测得出什么会导致市场过度反应以及市场过度反应的程度。我们的强项在于注重长期价值，尽管这会意味着我们在某段时期内会有很糟糕的表现。

过去5年对长期投资管理者来说是很艰难的，这已经不是什么秘密了。全世界央行都将利率压到无法想象得低，对新兴市场比其他地方都更便宜市场的持续性失望，美国市场尤其是成长股的不断上升，这些都是保有长期价值投资的人怀疑了他们的信念。过去7年，我们GMO也在不断反思我们的信念，但我们仍坚守长期价值投资这一信念，因为长期来看，对投资回报来说，没有什么能比得上估值的重要性。在这封信中，我将说明为什么我们还如此坚信这点。

也许第一点原因就是这不是历史上第一次考验价值投资者的信念。十年前，我们被告知伟大的现代化进程已经改变了投资准则，所以投资风险资产不再需要安全边际了。再往后退不到十年前，我们被告知互联网更深刻地改变了投资准则，我们被告知那些投资在REITS(房地产信托基金）或者TIPS(美国通胀挂钩债券）来获取个位数真实利率收益的人都是傻瓜，没有看到投资在不断亏损企业中能获得潜在巨额回报。当GMO的投资组合和上述两种想法都背道而驰时，我们收到了客户数不尽的投诉说我们不懂投资。但远在GMO成立之前就有过长期价值投资间断性挣扎。你甚至可以听出凯恩斯在1936年《通用理论》里话里的沮丧:"正是长期投资者，对公共利益提升得最多的人，在实际中受到最大的指责。”我不能确切得知凯恩斯写这些话时脑子里想着什么，但我看出来这句话含有刚参加完投资者大会后的人的一切标记。

所以这当然不是价值投资第一次遭受质疑，但是一种投资风格之前有过问题不能用来说明它会最终会成功。所以这不是我们第一次遭遇混乱的市场只是帮助了我们的信念，而我们的信念更多来自我们系统研究了历史以及资产回报的基本驱动因素。资产价格当然比它们的基本面更加有波动性，这很明显。这是资产管理可以获得长期回报的基本驱动因素。但最近几年的历史，就像我们所投资的几个品种一样令人痛苦，价格偏离比过去最高偏离值都偏离得远。但只有在波动率太低的世界：缓慢变化的基本面使得价格偏离太少，金融市场无力时，长期价值回归才不能实现。这样看来，过去7年无论如何不是这种情况，这给予我们信心，我们的策略最终会成功的。

价值投资本来就是一种高风险策略，尤其对于那些以投资为生的人。驱动价值回归在任何时候都不会十分有力，这意味着资产价格，甚至基本面本身对会朝着令人失望的方向运行很长一段时间。有一点矫情地说，如果不是这样，资产价格一开始也不会偏离价值那么多，现实就是等到价值回归兴奋时刻之前你将经历价格的进一步下跌。这就是价值投资的22条军规。你最佳的机会就来自于你的客户再也不想听你说话，而你对自己最充满怀疑的时候。凯恩斯还曾说过“市场能保持非理性很长时间，长到超过你能保持偿债能力而不破产的时间。”

我们为什么相信资产价格波动大于它们应有的幅度？罗伯特席勒，耶鲁经济学诺贝尔奖获得者是一金融市场共识的来源，他在30年前为《科学》杂志做了一个简单却有力的试验。席勒发现尽管我们对未来没有丝毫确定性，我们对过去可不是这样。他追溯了19世纪以来股票的价格和未来50年实际上支付的红利来获得“透视未来”的实际价值。1999年，GMO的Jeremy Grantham对11类资产的未来10年平均回报率做出了预测，而且给出了回报率的排序。10年后，这个预测惊人的准确，不仅回报率接近，排序也非常准。只凭运气做出如此精确预测的概率是55万分之一。