来源：点拾投资

格雷厄姆的滑铁卢：便宜不是万能药

作为投资时代最伟大的投资者，格雷厄姆也有巨大的失败，从他人的失败中我们能够学习到经验教训，以及这个策略的弱点。价值投资并非万能药，很多时候便宜的资产会变得更加便宜，贵的资产会变得更加昂贵。安全边际也有被错误计算的时候。

有些投资者寻找那些增长速度超过市场水平的企业，有些寻找企业的价值比股价所反映的更好。无论你是一个成长股投资者，价值股投资者，或者两者兼具，一个投资者最终希望购买的股票内在价值，比目前价格所隐含的更高。

当“证券分析”出版的时候，道琼斯指数的点位在100点。今天，过了84年之后点位上涨到了22,000点（在本书出版的时候），其中的年化收益率达到了6.7%，而且不包括分红。许多格雷厄姆的弟子们，在这个长期牛市中赚得盆满钵满。他们都遵循了格雷厄姆的安全边际法则。

格雷厄姆的伟大在于有效衡量一个公司的内在价值。他说过“不需要具体知道一个女人的年龄，以确定她是否到了投票年龄；不需要具体知道一个男人的体重，以确定他是否过胖”。对于一个公司价格高估或者低估的衡量，你不需要十分精确的计算就能看到。这个思维在当时是非常超前的。

格雷厄姆认为，很多时候左右股票价格的是情绪而非基本面。他曾经说过一个关于通用电气的例子。在1937年，通用电气的市值为18.7亿美元，一年以后市值只有7.84亿美元了。格雷厄姆认为，在12个月的时间中什么都没有发生。他教导给学生的理念是，企业的价格会比价值波动大得多，因为价格是人来决定的，价值是企业来决定的。

格雷厄姆追寻的是一种烟蒂股投资策略，这些企业还有最后吸一口的价值。这些公司的土地、固定资产、厂房设备等都可以计算出来，来获得其内在价值。从这里开始，计算出这个企业的安全边际。当然，如果格雷厄姆活到今天，他将无法理解一些企业的估值。

说了那么多，我们来谈谈格雷厄姆的投资生涯吧。

1923年格雷厄姆创立了自己的投资公司，最初他使用的是套利策略。买入被低估的公司，做空被高估的公司。这个公司持续了两年后，在1926年格雷厄姆创立了一种联合账户模式，或者就是最早期的私募基金。在这个结构下，最初的20%收益他提取20%，剩下的30%收益他提取30%，余下的收益他提取50%。在那一年道琼斯指数仅仅上涨了0.34%，而格雷厄姆依靠价值投资获利32%。当时，华尔街惊为天人。连市场大佬Bernard Baruch也要求格雷厄姆成为他的合伙人。格雷厄姆很高兴得到这个邀请，但是之前一年他可是赚了60万美元（注：这可是1926年的60万美元啊），他当然没有兴趣成为任何人的合伙人。很快他在三年内，将45万美元做到了250万美元。

当然，大家一直在等待的是格雷厄姆的滑铁卢。好吧，马上要来了。。。

在1920年代的最后一年，格雷厄姆的联合账户上涨了60%，超过了道琼斯49.47%的涨幅。在1929年的最后一个月，市场开始大幅波动。这时候格雷厄姆回补了他的空头仓位，但是留下来多头仓位。他认为价格被大幅低估了。那一年他最终的收益是亏损20%，而道琼斯指数下跌了17%。价值投资鼻祖格雷厄姆将好好的市场教育一番，什么才是真正的“安全边际”！

来到了1930年，格雷厄姆认为最糟糕的时间已经结束，全仓ALL In杀入，并且在部分品种上加了杠杆。但是最糟糕的时间并没有结束，当道琼斯真正开始暴跌时，格雷厄姆在这一年亏损了50%。在1929到1932年的大熊市中，格雷厄姆损失了70%的资产，如果算上他加的杠杆，可以说是倾家荡产。一个如此基本面研究，而且小心谨慎的价值投资者，也最终被大萧条的熊市所吞没。

就在1932年市场即将见底前，格雷厄姆写道“今天市场上有一大批公司的价值，比他们的账面现金还要低。这些公司的清算价值，都远远不止股票市场上的市值。这些公司如果死了，比今天活在市场上更加值钱”。

在经历了89%的顶部到底部跌幅后，就能够理解为什么人民会有这样的行为，为什么一代人都不想再次回到股市。事实上，格雷厄姆在经历了如此巨额的亏损后，依然相信“证券研究”的理念本身，就是一件让人赞叹的事情！

从1926年到1935年，格雷厄姆的合伙基金取得了6%的总收益，相比之前标普500的收益率为5.8%，道琼斯指数的收益率为3.8%。格雷厄姆在经历了破产之灾后，依然坚信价值投资理念，认为股票价格最终会回到他的价值。他的格雷厄姆-纽曼基金，依然坚持购买低估值的股票。而这个策略在之后的20年给他带来了平均每年3%的超额收益率，这个记录至今很少有人能实现。

在经历了大萧条的破产后，格雷厄姆的价值投资更加倾向于“保守”投资。这个方法固然对前期的巴菲特产生了巨大影响。但是伴随着美股逐渐走强，这种“保守”的投资策略，也越到瓶颈。在1976年的一次访谈中，格雷厄姆承认自己的证券分析价值策略，已经找不到优质投资标的了。这个策略在40年前回报率非常高的，但是今天市场环境已经改变了。

伟大的投资者都需要为学习支付高昂的学费，连价值投资鼻祖格雷厄姆都为去接“价值的飞刀”支付了高昂学费。

而许多伟大的投资者最初都是学习了格雷厄姆的基本面研究方法，但是在今后的岁月中，他们也逐步发展出了自己的投资方法。